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【晨会聚焦】观测工业及细分行业的三维运动轨迹
作者:澳门赌场  来源:澳门真人博彩  时间:2020-06-01 13:15  点击:

  【政策】唐军、杨畅(研究助理):观测工业及细分行业的三维运动轨迹-20190812

  【电子-崇达技术(002815)】张欣、胡杨(研究助理):关注技术突破带来赛道升级的可能性-20190812

  【传媒】康雅雯、朱骎楠:付费电视向订阅视频迁移-流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域-20190812

  【煤炭-中国神华(601088)】李俊松、王瀚(研究助理):业绩稳健&高股息率,神华具备穿越周期的价值-20190811

  【金融】戴志锋、高崧:单月业绩环比有所下滑,看好龙头-券商7月财务数据点评-20190812

  【有色】谢鸿鹤、李翔:钴或将“剧烈”扭转,黄金价值依旧-20190812

  【地产-保利地产(600048)】倪一琛:半年业绩超预期,物业板块开启赴港上市进程-20190812

  【食品饮料-安琪酵母(600298)范劲松、熊欣慰(研究助理):中报点评:二季度利润增速转正,期待盈利能力持续改善-20190812

  【轻工-江山欧派(603208)】徐稚涵、郭美鑫(研究助理):工程业务高增长-20190812

  ►【政策】唐军、杨畅(研究助理):观测工业及细分行业的三维运动轨迹-20190812

  1、构建产成品存货、PPI工业品出厂价格、时间三维框架,来观测工业及细分行业的运动轨迹。

  2、工业品整体正逐步过渡到“降价去库存”的甩卖阶段,存在回归到2016年上半年甚至2012年末情形的可能性。前期2015年供给侧结构性改革的效果会否消退,值得重视。

  3、时间缩短到今年上半年。绝大多数行业未发生趋势性改变,但能源密集型行业中的油煤燃料、油气开采、有色矿采;劳动密集型行业中的纺织业、橡胶塑料;资本密集型行业中的化学纤维、汽车制造;技术密集型行业中的计算机通信、化学原料,发生了跨区间变动,即产成品存货或PPI同比增速出现方向逆转。

  4、上述重点行业分别处于不同阶段,油气开采、油煤燃料、化学纤维、化学原料、计算机通信、纺织等六个行业进入滞销阶段,行业利润或将承压;汽车制造与橡胶塑料开始进入甩卖阶段;有色矿采结束甩卖,或将迎来价格上行。

  风险提示事件:政策变动风险 ,外部 环 境 波动风险 ,经济超预期下行风险

  ►【电子-崇达技术(002815)】张欣、胡杨(研究助理):关注技术突破带来赛道升级的可能性-20190812

  从小批量龙头成功转型大批量,未来空间广阔。公司是国内PCB行业小批量板的领先者,凭借着专业的市场定位以及多年技术与经验的沉淀形成了独特、有效的服务模式和快速反应客户需求的能力。公司精细化管理以及柔性制造水平高,ERP以及管理水平卓越,生产过程精益求精,因此生产效率以及成本管控水平高于同行。人均薪酬、人均产值、人均利润三项均处于国内PCB行业前列,人均利润、人均产值不断增长,生产效率持续提高。

  公司近年成功进入中大批量板领域:中大批量板订单增加带动公司均单面积近年持续增加,由2013年的6.68平方米/单增加到2016年的9.4平方米/单。2018年公司新增订单金额中70%是中大批量订单,标志着公司成功转型中大批量市场。

  5G和PCB行业共振,公司未来订单优质。5G时代带来PCB下游行业新增长,5G基站也带来高频板的爆发增长。公司乘5G风浪,凭借自身在高端PCB产品深耕中积累的技术壁垒和成本优势, 5G基站等相关产品研发进度良好,价值量和产品壁垒较高。

  收购与投资并举,全面布局PCB行业。公司进一步收购三德冠和普诺威,产品布局向FPC、MEMS PCB和光传感器铺开,进一步丰富公司的现有产品。借助三德冠和普诺威在FPC和PCB专业领域积累的技术优势和客户资源,快速打开细分市场,并凭此介入汽车电子和消费电子等下游PCB领域,获取利润增长点的新契机。同时公司全资成立南通崇达子公司,投入IC载板的研发与生产,结合自己在精细管理和客户资源上的优势,快速建立进入壁垒,进一步完善高端产业线的布局。

  PCB产能东移,出口业务稳中前行。作为出口导向性公司,崇达技术超70%产品出口海外,其中美国客户占比20%。公司采用FOB交货方式,贸易加税对公司盈利影响不大。加上美国下游产业需求和中上游PCB供给剪刀差逐渐拉大,增加了中国大陆PCB厂商的议价能力。此外,公司在全球客户超1100家,分布在多个国家和地区,且达成长期稳定的合作关系,有助于在全球波动的贸易局势中分摊公司的出口风险。近日人民币兑美元汇率破7,出口利好。

  投资建议:PCB全球产能整体向陆资转移的趋势明确,叠加公司在5G等高毛利业务的强势卡位,公司有望凭借产品竞争力进一步扩大市场份额;公司稳步规划积极进取,江门和珠海项目进度符合预期;而内部营运优势则为公司盈利水平提供保障。我们预计公司2019/2020年实现归母净利润6.6/8.6亿元。

  ►【传媒】康雅雯、朱骎楠:付费电视向订阅视频迁移-流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域-20190812

  全球用户正由付费电视向订阅视频流媒体迁移,大趋势已经形成且不可逆,视频流媒体赛道将是未来十年娱乐行业重点争夺的领域。根据IHS的数据,拥有全球最多受众的有线电视(Cable TV)服务的订阅人数2016年达到峰值后持续下降,在线流媒体(Online subion video)2018年的订阅用户数达到6.13亿,同比增长27%(增量1.31亿),成功超越有线倍,全球媒体巨头纷纷跑步入局。

  占据年轻世界,锁定未来增长。我们可以观察到付费电视(包括有线、卫星电视等)目前的用户结构与整体年龄结构差异不大,60+以上的人群使用占比很高,而流媒体订阅(Online Subion)以及付费点播(EST/VOD)的模式40+以下的用户占比明显高于付费电视。年轻一代不具有老一辈的观看习惯,对新事物接受度更高,在线流媒体相对于有线电视以及卫星电视来说拥有便捷性(PCPAD移动大屏均可观看)、内容可选性(由“定时定点定量投喂”向“随时随地按需索取”转变)、性价比(全球有线电视VS视频订阅流媒体人均年总价:212美元VS65美元)等多重优势,因此充分占据了年轻市场,奠定了未来增长的潜力。

  我们从内容投入、播出形式、财务摊销、定价对比、现金流情况、市场空间6个角度将国内市场与国际流媒体龙头奈飞进行对比。

  国内视频流媒体市场还处于发展早起,潜在空间大,但需要时间慢慢培育。国内流媒体当前受众规模为6.12亿,付费用户培养更多是通过打折、赠送、会员互通等形式,短期实现快速导入,我们偏向于认为现阶段国内会员的高速增长是有一定的水分的,一旦平台削减推广可能会对用户的续费带来冲击,市场仍需要投入较长时间和资金来逐渐培养用户付费习惯。简单对比奈飞在美国实现总人口近20%的渗透率情况,国内视频流媒体龙头若达到这一渗透率用户付费空间预计在2.5亿~3亿左右,较目前还有2倍以上的提升空间。

  投资建议:关注芒果超媒。旗下芒果TV为全国第四大视频平台,定位区别于前三大视频平台的大而全,芒果TV主要定位于年轻女性用户,平台女性用户占比超过70%,实行差异化的竞争策略,天然享有湖南卫视长期积累下来的内容制作人才、设施设备,在综艺内容以及青春电视剧内容领域拥有明显优势,成本端控制较好。作为A股唯一一家视频平台业务公司,拥有明显稀缺性,背靠湖南卫视,拥有天然的资源禀赋优势,政策端由于传统媒体出身,更加敏感,建议积极关注。

  风险提示:1)内容政策风险;2)现金流短缺风险;3)其他娱乐形式冲击风险。

  ►【煤炭-中国神华(601088)】李俊松、王瀚(研究助理):业绩稳健&高股息率,神华具备穿越周期的价值-20190811

  前言:业绩稳健&高股息率,价值性凸显有望抬升公司估值。我们认为当前神华的周期属性已经逐步弱化、公用属性强化,业绩稳健+高股息率将成为公司未来主要特征。基于这一判断,我们认为公司股价未来核心驱动力来源于当前利率趋势下价值性凸显所形成的估值抬升。

  属性转换因素之一:长协机制保价格,成本管控稳盈利。自2016年末开始执行长协煤定价机制后,年度长协价格由于535基准价影响对于市场煤价波动的敏感度很小,月度长协价格波动幅度相比市场煤价也更弱。目前神华长协煤销售占到了煤炭总销量的80%以上,高比例的长协煤一方面预期持续平滑公司煤炭售价波动,另一方面有望将公司煤炭售价锁定在较高位置;成本端,低开采成本是神华天然的护城河,自产煤成本预计将维持在低位。高位稳定的价格叠加低位运行的成本,公司煤炭业务盈利能力的周期性已然实现弱化。

  属性转换因素之二:协同优势导致的抗周期能力有望进一步增强。近年来神华逆周期板块(火电、煤化工)合计耗煤量占自产煤销量比重持续上升,从2011年的27.3pct上升至2018年的35.7pct,多业务协同导致的企业抗周期能力持续增强。目前公司的资本开支主要集中在火电业务,在建项目装机量达到19.34GW,占目前在产产能的近1/3。煤化工方面主要是包头煤制烯烃升级示范项目(二期项目,75万吨煤制烯烃装置,前期环保相关工作稳步推进)。假设目前两个板块在建项目全部投产,业务协同导致的抗周期能力将进一步实现较大提升。

  属性转换因素之三:不利假设下煤炭&运输板块成长性可对冲盈利能力下滑。不利假设下神华煤炭业务盈利能力出现下滑,后续产量的增长仍将部分冲抵盈利能力下滑造成的不利影响。具体来看,公司煤炭产销量未来的增长点中短期包括哈尔乌素露天矿的产量恢复、青龙寺矿的产量释放(该矿目前仍为联合试运转状态)、北电露天胜利矿的产能核增(该矿2018年末通过购买产能置换指标新增产能800万吨/年),远期则来自澳洲沃特马克项目和新街台格庙项目(两矿目前均处于前期阶段)。同理,运输业务未来运量的增长也有望部分冲抵盈利能力下滑的不利影响。运输板块的运力增量主要来自铁路业务,具体为在产的神朔铁路3亿吨扩能(目前运力为2亿吨)以及在建的黄大铁路(设计运能2500万吨,远期4000万吨)。

  估值抬升驱动力:业绩稳健、高分红权益资产价值性凸显。从出发点上看,购买业绩稳健、高分红权益资产的主要吸引力是稳定的业绩+较高的分红率所导致的高股息率。但是从结果看,资金的不断涌入还会对业绩稳健、高分红权益资产的估值产生持续抬升作用。我们认为未来神华等核心资产估值抬升的驱动力预期分为两种:(1)当前国内经济增速缓慢下行预计将带动利率趋势向下,想获得资产的资本利得将变得越来越困难,与此同时神华等核心资产的价值性将不断凸显,从而带动国内资金增配;(2)在利率水平较低的海外市场,类似神华、长电等盈利稳定、高股息率资产(如香港中华煤气、粤海投资、中电控股等)均具有较高估值,而当前神华的估值远未达到海外同类型公司水平,因此有望持续吸引外资增配。

  投资策略:考虑到长协煤机制有效平抑煤炭板块盈利能力波动并将其锁定在高位、逆周期板块耗煤占比有望持续提升增强公司抗周期能力等因素,我们预计业绩稳健+高股息率将成为神华的主要特征。我们测算公司2019-2021年EPS分别为2.19、2.35、2.34元。

  ►【金融】戴志锋、高崧:单月业绩环比有所下滑,看好龙头-券商7月财务数据点评-20190812

  42家上市券商发布2019年7月财务数据,合并口径(以下同)合计实现营业收入208.9亿元,环比-15%(剔除红塔,下同),同比+5%(剔除华林、天风、长城、国盛,下同);合计净利润74.5亿元,环比-4%,同比+0.2%;合计净资产1.51万亿元,环比+0.1%,同比+4.1%。1-7月累计实现营收1562亿,同比+33%(剔除同比剔除券商及南京、建投,下同),净利润607.5亿,同比+43%。

  7月市场震荡,券商业绩环比有所回落。经营环境:7月交易额回落幅度放缓,日均股基交易额4533亿元,环比-12.25%,环比上月下滑幅度加深7个百分点,同比+10.03%,月末两融余额为9086.25亿元,环比-0.24%,同比+1.72%,本月上证综指-1.56%,创业板指+3.90%,中证全债+0.66%,7月IPO过会28家,环比增加10家,其中上交所科创板过会20家,环比增加12家;审核通过率73.91%,环比-14%。

  单月业绩:营业收入前三分别为中信系、国君系、华泰系,11家环比正增长,21家同比正增长;净利润前三分别为中信系、海通系,19家环比负增长,16家同比负增长,综合来看,华泰、海通等中大券商实现同比增长,东方受益于母公司同比扭亏改善,中小券商南京、国海、华鑫、太平洋同比改善,国元、江海、华创、方正、西部、一创等环比仍有改善。1-7月42家券商累计营收前三为中信系、国君系、华泰系,净利润前三为国君系、中信系、海通系,继续关注中小券商同比改善。

  7月IPO过会28家,环比增加10家,其中上交所科创板过会20家;审核通过率73.91%,环比-14%。本月7家投行子公司实现营收6.38亿元,合计环比+96%,一创、方正、长江环比扭亏,合计同比+163%,华泰优势凸显,仅中德负增长,1-7月合计营收、净利润同比+8%、27%;14家资管子公司实现营收11.32亿元,环比-43%,光大、兴证改善,同比+2%,财通同比+202%,仅华泰资管子公司净利润过亿,1-7月累计来看,浙商、海通净利润改善较大。

  持续看好龙头券商。我们认为,股权管理规定及其配套规则落地,行业实行分类管理,引导券商依据风险管理与专业能力差异化发展,结合流动性风险管理征求意见,从股东实力角度看,一定程度上利好龙头券商业务发展,结合此前2018年场外期权交易商资质管理情况,建议持续关注龙头创新业务发展,中小券商寻求差异化竞争,或可借鉴欧洲精品投行经验,把握自身优势打造行业、区域精品投行业务。2018年分类评级公布,结构基本稳定,多数龙头维持A类评级,上市券商中国信、天风升级AA类,国元、东北、华林升级A类。半年报披露临近,持续看好龙头券商,关注具有弹性中小券商。

  ►【有色】谢鸿鹤、李翔:钴或将“剧烈”扭转,黄金价值依旧-20190812

  行情回顾:本周,A股整体收跌,有色板块逆势上涨,跑赢上证综指3.82个百分点。大宗商品市场,中美贸易关系恶化,避险情绪激增,叠加低于市场预期的核心PPI数据,comex黄金经历大幅上涨3.8%至1508.0美元/盎司;基本金属周内整体震荡上行,LMEX指数上涨0.6%。小金属价格分化,Mutanda停产或会扭转钴供需预期,钴价大幅上涨,稀土平稳运行,锂延续下行:MB钴(标准级)、钴精矿与钴金属较上周分别上涨5.4%、3.4%与3.7%,电池级碳酸锂、氢氧化锂分别下跌3.0%、2.2%,氧化镨钕、氧化镝分别上涨5.8%、4.3%。

  【本周关键词】:嘉能可Mutanda矿或将暂停生产、中国CPI超预期、美国核心PPI环比转负

  宏观“三因素”总结:全球需求仍处下行轨道,2019年全球处于基钦周期最后一撇,目前是回落后期与复苏前期的交接处,全球出现降息宽松潮预期,具体从本周边际变化来看:①中国,外需将加剧恶化,政策边际宽松预期不变:7月进出口数据短期回暖,但全球贸易降温趋势未改,中美贸易关系紧张,外需将加剧恶化。另一方面,CPI数据超预期上涨,但剔除猪价之后,均为结构性通缩,因此政策基调边际宽松预期不变;②美国,美国经济数据继续走低,年内大概率仍会降息:美国7月核心PPI环比降0.1%,这是2015年以来首次录得负值,中美贸易关系恶化等多重因素叠加,美国经济回落趋势已经确定,在特朗普宣布对中国3000亿商品征加关税后,美联储9月降息概率由56.50%提升至100%;③欧洲,欧元区多国经济数据不达预期,其中法国和德国6月工业产出与贸易数据均低于市场预期,显示欧元区增长乏力,边际宽松的货币政策等逆周期调节,存在进一步蔓延之势,或重启量化宽松。

  钴:嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产,钴供需将剧烈“扭转”。如我们在金属观察《“八问”钴:重新定义供需,或将剧烈“扭转”》所述:1、Mutanda停产,Katanga下修指引:Glencore今年钴产出指引5.7万吨→4.3万吨,其中,KCC产量指引2.6万吨→1.4万吨,Mutanda产量指引2.7万吨→2.5万吨,并且Mutanda在2020年-2021年将进行维护和修缮;2、短期供给库存补,但中期供给或将收缩16%:短期来看,实际有效供给可以由去库存来完成,且停产时间为2020-2021年,因此对2019年实际供给影响不大;但中期来看,供给将收缩16%;3、20-21年或将发生趋势性扭转:在全球新能源汽车35%增速、消费电池需求稳定的基准假设下,根据我们供需模型梳理,考虑到Glencore最新的产量指引变化以及未来三年主要的供给增量项目的投产释放,2019年仍然处于过剩状态,但是,进入到20年,由于Mutanda停产计划的施行,供需格局或将大幅改善,20-21年供需结构或将趋势性扭转;4、价格变化关键还是看5G“换机潮”需求拉动消费电池需求:在需求上行期库存、矿产供给等都不会是主要矛盾,需求仍然是决定钴锂价格的关键。随着5G手机的推广,2020年智能手机出货量有望由负转正,并且“换机潮”可能会实现正增长,甚至是10%以上的双位数增长,而消费电池需求由负转正,将是供需结构发生“剧烈”逆转、价格趋势上涨的阈值!

  贵金属:继续走低的PMI与PPI数据、中美贸易关系紧张、外部经济趋势回落令美国经济的前景变得暗淡,维持真实收益率趋势回落,金价处于上涨第一阶段并延续上涨趋势的判断。美国7月核心PPI环比下降0.1%,这是2015年以来首次录得负值,美国经济继续走弱很明确,特朗普宣布再度征加关税导致全球避险情绪激增comex黄金大幅上涨3.8%至1508美元/盎司;金银比维持高位运行,在供需结构边际向好背景下,向下修复动力仍存。综合来看,美国经济自18年Q4见顶、5月底以来美国的先行指标等均指向经济趋势回落,特别是,如果美国进一步加征3000亿商品关税,或将进一步拖累美国经济(进口商品价格↑,美国家庭负担↑,抑制经济占比七成的消费支出,GDP↓,根据IMF,关税上升成本几乎全部由美进口商与消费者承担,美国半导体协会统计,若对所有中国输美IT产品加征关税,将影响美国GDP的0.9个百分点,IMF预估或影响全球GDP的0.5个百分点),持续降息或不可避免,我们认为真实收益率下行趋势不改,当前时点,金价上涨处于经济回落的第一阶段——交易国债收益率下行,维持前期观点,黄金/白银板块配置价值依旧,继续坚定加配贵金属板块。

  贵金属配置及筹码分析:黄金板块个股筹码较为分散,配置比例亦较低。我们对比了目前部分行业龙头股与黄金个股公募与北向筹码的分布:黄金股筹码分布具有两低特征,即公募基金持仓比例低、北向资金持仓比例低。当前美国经济正处于加速回落阶段,美联储将进入降息周期,黄金处于上涨的第一阶段,与此同时,黄金个股筹码较为分散,配置比例亦较低(0.8%当前 vs. 2%历史高位),从这个角度来看黄金投资也并未过热。

  基本金属:受益全球掀起降息潮,短期板块risk on,但需求疲弱而去库放缓或垒库,关注处于中周期起点的电解铝。1)电解铝:国内电解铝社会库存总计约113.45万吨,较前周增加2.18万吨,氧化铝价格短期筑底,产业链利润向电解铝环节转移;2)铜:TC维持低位,基本面压力仍然较大,保税区库存连续14周下滑;3)锌:精矿供需变化不大TC持稳,社会库存小幅下降;4)锡:下游企业需求方面总体维持疲弱状态, 锡价低位震荡。整体来看, “电解铝产能红线万吨一线,行业格局将会是“产出顶、库存底”,而一旦需求预期得到进一步改善,电解铝进入景气周期将在所难免。

  投资建议:1)嘉能可Mutanda将在2020-2021年修缮停产,5G“换机潮”或带动消费电池正增长,较小的需求增长便将使得钴供需结构发生“剧烈”逆转,年内或仍以震荡反弹为主,但钴的中长期投资价值拐点将逐步显现,不可忽视;2)美国经济“后见顶、后见底”并趋势回落,带动真实收益率趋势回落,当前金价上涨处于经济回落的第一阶段——即交易国债收益率下行的投资时期,亦是我们板块内现在配置的重点;3)而从中长期来看,电解铝和钕铁硼磁材也需要给予关注——电解铝“产能红线”推动行业格局演绎为“产出顶、库存底”,位于中周期起点;钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量,或迎来新一轮景气周期。4)核心标的:山东黄金、湖南黄金、盛达矿业、寒锐钴业、正海磁材、中科三环、紫金矿业、中国铝业、云铝股份等。

  风险提示:宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险,新能源汽车销量不及预期的风险等。

  ►【地产-保利地产(600048)】倪一琛:半年业绩超预期,物业板块开启赴港上市进程-20190812

  事件:8月12日,公司发布2019年半年报,上半年实现营收711.41亿,同比+19.48%;实现归母净利润99.55亿,同比+53.28%。

  公司2019年上半年实现营收711.41亿,同比+19.48%,主要由于竣工交付结算面积增加和结转单价提高;上半年实现归母净利润99.55亿,同比+53.28%,主要因为:1)房地产业务结算毛利率40.96%,同比提升5.68个百分点;2)投资收益增加;3)报告期内结转项目权益比例提高。

  公司2019年上半年实现签约面积1636.47万方,同比+12.56%;实现签约金额2526.24亿,同比+17.33%;总量上看,据克而瑞发布的2019年上半年房企销售数据排名,公司全口径销售额与权益销售额均稳居行业第四名;公司上半年销售额增速有所放缓,但横向对比在行业前10名中高居第三。

  1-6月份,公司新拓展项目44个,新增容积率面积826万方,总成本533亿。1)二季度拿地力度开始加大:据月度公告口径统计,其中5月、6月分别拿地256、235万方;2)区域布局看,坚持重点城市深耕:上半年新增土储一二线城市拓展金额及面积占比分别为78%和60%,在当前基本面及政策环境下,我们看好公司坚持核心区域深耕的战略。

  1)上半年资金趋紧背景下,回款率不降反升:公司上半年累计实现销售回笼2168亿,回笼率较去年同期上升8个百分点至86%;2)负债端进一步改善,融资成本行业领先:报告期末,公司净负债率76.64%,较年初降低3.92个百分点,账面有息负债2710亿,有息负债综合成本仅约4.99%,继续维持行业优势;3)保利物业提交H股上市资料:截至4月30日,保利物业合同管理面积约3.7亿方,在管面积近2.0亿方,其中外拓项目在管面积近0.9亿方,若成功登陆资本市场,或进一步提升物管板块地位,完善公司多元化布局。

  投资建议:公司是A股地产龙头之一,在融资、经营管控方面优势明显,亦具有央企资源整合平台的独特优势。2019年上半年公司坚持布局核心城市,项目竣工结转符合预期又凭借项目权益占比的回升,让归母净利润实现大幅增长。上半年公司销售及业绩弹性为龙头翘楚;同时,物业板块开启赴港上市进程,我们看好公司充分调动优质资源配合优势背景,在完善的管控与优化的激励机制下,全年业绩再超预期。我们预计公司2019-2021年EPS为1.97、2.40、2.89元。

  ►【食品饮料-安琪酵母(600298)范劲松、熊欣慰(研究助理):中报点评:二季度利润增速转正,期待盈利能力持续改善-20190812

  事件:2019H1公司实现营业收入37.14亿元,同比增长11.63%;实现归母净利润4.64亿元,同比下降7.66%。其中2019Q2实现营业收入18.94亿元,同比增长11.65%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长0.83%。

  白糖惜售影响收入增速,产量偏低拖累毛利率。2019H1公司国内收入增长11%,出口增长14%,国内收入增速放缓主要系去年下半年以来白糖价格下跌,公司惜售导致上半年白糖销售同比减少9000万。分业务单元看,国内烘焙收入增长14%,国际烘焙增长6%,白糖减少81%,YE增长14%,营养健康增长24%,动物营养增长25%,微生物营业增长16%。2019H1毛利率同比下降0.35个pct,其中2019Q2下降0.39个pct。毛利率下降主要系:(1)上半年产量偏低,仅完成全年40%生产计划,Q2多个生产线集中检修影响成本和毛利;(2)安琪伊犁因环保原因限产导致毛利率下降,2019H1安琪伊犁收入下降29%,营业利润率下降18个pct。预计下半年伴随产量提升及白糖销售加大,收入增速与毛利率有望回升。

  销售费用率上升,所得税大幅增长。2019H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.97/-0.14/+0.84/-0.72个pct至11.17%/3.41%/4.13%/1.34%。销售费用率上升主要系营养健康业务部分成本项转出到销售费用项,影响销售费用3000-4000万,去年无此影响。管理费用率下降体现了公司费用管控成效,下半年公司会继续控制费用。研发费用率上升主要系新产品试验等投入增加。财务费用率下降主要系埃磅、卢布升值产生汇兑收益。2019H1公司所得税大幅增长4356万,主要系(1)母公司待弥补亏损抵扣额度使用完毕,(2)安琪俄罗斯本期实现盈利。

  董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程在国资委审批中,作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。

  盈利预测:伊犁工厂由于环保原因产能释放存在不确定性,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元。

  ►【轻工-江山欧派(603208)】徐稚涵、郭美鑫(研究助理):工程业务高增长-20190812

  事件:江山欧派发布2019年半年报,2019年上半年公司实现营收7.3亿元,同比增长52.01%;归母净利润8146.27万元,同比增长41.18%,实现扣非后归母净利润7109.26万元,同比增长45.17%。营收、净利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。其中,Q2单季实现营收4.88亿元,同比增长74%,Q2单季归母净利润7105万元,同比增长47%。

  工程渠道加速发展,现金流有待改善。(1)上半年毛利率、净利率小幅下滑。19H1毛利率31.06%(-2.9pct.),净利率11.15%(-0.86pct.);Q2单季毛利率33.03%(-5.32pct.),Q2单季净利率14.55%(-2.59pct)。(2)销售、管理费用率同比下降。2019上半年公司销售费用率9.28%(-0.24pct.);管理费用率3.48%(-1.98pct.);财务费用率1.12%(+0.39pct.)。(3)营运能力有所下滑。公司存货周转天数由18H1的87.14天上升至19H1的100.36天。由于公司B端业务发展,19年上半年应收账款和预付款大幅增加,应收账款周转天数由18H1的75.14天上升至19H1的81.04天。2019年上半年经营活动产生的现金流净额为-1.07亿元,较去年同期7166.3万元大幅下降,主要系本期到期应付票据增加所致。

  木门主业维持高增长,新拓橱柜业务仍处培育期。2019年,公司开始引进橱柜业务。19H1,模压门、实木复合门、橱柜销售额分别为3.92亿元、2.72亿元、0.11亿元,模压门、实木复合门销售额同比增长47%、44%,销售毛利率分别为34.25%(-1.67pct.),28.97%(-3.08pct.),14.23%,模压门与实木复合门销售毛利有所下滑,新拓橱柜业务仍处培育期。零售业务端加速布局。截止2018年末,公司实体门店数610家,2019年将以单品/多品结合店形式加速零售端开店布局。

  精装房趋势向好,工程渠道深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。2019年上半年,恒大销售额为2.55亿元,17年至今累计销售额8.01亿元。此外公司还与万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系,不断开发优质工程大客户。我们认为,精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低,逐步从一二线向三四线推广,景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛,家居企业成本优势是核心。2019年交付订单以2017年新房为主,对应竣工周期小高峰,下半年木门工装业务有望持续受益。

  产能扩张顺利进行,生产效率持续优化。(1)上半年,公司完成了线条UV辊涂项目;通过产品工艺持续改进、技术持续升级、生产线持续自动化改造等措施,提高了生产效率、产品品质,增加了产能和人均产出。(2)2018年公司合理使用IPO募集资金用于“30万套实木复合门项目”和“30万套模压门项目”的建设,以外“年产20.5万套定制柜类项目”及“兰考年产60万套复合门项目”亦在建设中,产能逐步放量为公司的工程业务提供保障。

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